方正证券:【晨观方正】固收传媒计算机电子机

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  • 2019-08-24

  提示今天是2019年8月19日星期一,农历七月十九。每一个夏日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。“每日新观点”将为大家带来:行业深度【固收丨杨

  今天是2019年8月19日星期一,农历七月十九。每一个夏日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。

  【传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)】维持“推荐”腾讯控股:腾讯2019Q2财报点评:手游增长势能冲淡广告增速放缓影响,看好下半年手游产品继续发力

  【传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)】首次“推荐”中公教育(002607):职业教育考培龙头,品牌领先,管理制胜

  【传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)】维持“推荐”新经典(603096):19H1平稳增长,文学增速回正,少儿、社科表现不错,扩充优质版权储备为未来打下基础

  【计算机丨安永平】维持“强烈推荐”中国软件(600536):国产操作系统翘楚,面临机遇有望加速增长

  【计算机丨安永平】维持“强烈推荐”用友网络(600588):云业务持续强劲增长,企业云服务龙头高歌猛进

  【计算机丨安永平】维持“强烈推荐”超图软件(300036):Q2恢复增长,自然资源统一确权登记即将全面展开

  【电子丨兰飞】维持“强烈推荐”大华股份(002236):毛利率大幅改善,三季度业绩持续提升

  【电子丨兰飞】维持“推荐”北方华创(002371):研发投入增长192%,积蓄成长力量

  【电子丨兰飞】维持“推荐”圣邦股份(300661):产品结构优化,国产替代加速

  【机械丨郭丽丽 张小郭(联系人)】维持“强烈推荐”浙江鼎力(603338):贸易摩擦致业绩承压,调整战略公司稳中求进

  【机械丨郭丽丽 张小郭(联系人)】维持“强烈推荐”华测检测(300012):业绩高增长符合预期,利润率大幅提升

  【家电丨郭丽丽】调升至“强烈推荐”九阳股份(002242):外销增长大幅提速,内销盈利稳中有升

  【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”桐昆股份(601233):PTA景气,涤纶销量大增,业绩保持增长

  【化工丨李永磊】维持“推荐”泰和新材(002254):芳纶供不应求,氨纶持续低迷

  【食品饮料丨薛玉虎】维持“强烈推荐”洽洽食品(002557):坚果业务毛利率改善,下半年旺季是关键时点

  【食品饮料丨薛玉虎】维持“推荐”青岛啤酒(600600):业绩超预期,结构升级与增值税下调贡献大

  【医药丨周小刚】维持“推荐”康龙化成(300759):核心业务稳定发展,药物发现与药物开发协同效应显著,看好CMC产能进一步释放

  【电新丨申建国】维持“推荐”星源材质(300568):定增落地,费用降低,看好公司海外放量

  【商贸丨倪华】阿里巴巴(BABA.N):FY2020Q1点评:下沉战略效果显著,移动月活+19%,天猫实物GMV+34%

  【社服丨付玉美】维持“推荐”中青旅(600138):费用率上升拖累业绩,景区业务发展稳健

  【非银丨左欣然】维持“强烈推荐” 中国平安(601318):总有亮点稳业绩:NBVM高企下的增长

  欧派家居是国内定制家居行业开拓者与领军者,主营业务包括整体厨柜(占2018年营收50.09%),整体衣柜(36.04%),定制木门(4.12%),整体卫浴(3.94%)等。

  公司18、19Q1、19H1营收增速分别为18.53%、15.57%、13.72%;归母净利润增速分别为20.90%、25.14%、15.04%。业绩短期内承压,主要系下游房地产行业周期性变动与地产调控政策影响。毛利率水平稳定在34%以上。家居行业处于快速发展初期,市场基数小、发展空间大,公司作为市占率第一的龙头企业,受行业调整影响较小。

  公司具备国内整体家居行业规模最大的经销服务网络,截止2018年末共有约6708家门店、4779家经销商,核心业务定制橱柜、衣柜的经销商数排名第一、第二位。在传统经销渠道优势基础上,公司积极应对行业渠道变革,加强“整装大家居”与“大宗”渠道引流,“整装赋能”的新商业模式有望成为公司未来3-5年业绩增长主引擎之一。

  预计欧派转债转股溢价率在7%-9%之间,上市价格在107.99元-112.16元区间内,中枢价格为110.07元。

  欧派家居前十大股东持股比例合计86.38%,实控人姚良松持股68.54%,股权结构集中。姚良松承诺优先配售8亿元,占本次可转债发行总额的53.51%。假设原股东有70%参与配售,留给网上申购投资者的可申购规模约在4.45亿元左右。预计网上有效申购户数在50-60万户,中签率中枢为0.08%。

  欧派转债评级适中、债底保护一般、下修与回售条款偏严格,流动性好、平价超过100元、打新收益较高。建议申购,二级市场建议持有,但由于仅设置网上申购,机构投资者难以拿量。

  风险提示:正股及市场大幅波动风险,地产景气程度持续下滑,品牌开拓进度低于预期,传统零售渠道增速放。

  腾讯控股(0700.HK):腾讯2019Q2财报点评:手游增长势能冲淡广告增速放缓影响,看好下半年手游产品继续发力

  增值服务与金融科技业务驱动收入增长;微信MAU保持7%同比增长,QQ小程序上线微信和WeChat的合并MAU达11.327亿(YoY+7.1%,QoQ+1.9%),本季度微信产品更新集中在“浮窗”功能升级,多任务管理功能进一步强化将推动微信向操作系统发展,完善微信作为基础生态的基石。优化广告分成比例与提供丰富流量接口进一步释放小程序变现能力。QQ小程序正式上线,“中心化”特质决定其有别于微信小程序的差异化路线上线款手游,手游收入同比增26%,市占56%,基于流水递延及游戏上线手游表现;端游同比流水上升,收入因递延继续下滑。19Q2网络游戏收入为273亿元(YoY+8%,QoQ-4%)。手游收入为222亿元(YoY+26%,QoQ+5%),Q2录得《完美世界手游》完整季度营收,由于收入的递延确认,5月上线的自研战术竞技类手游《和平精英》的大部分新增流水并未反映在Q2收入中。本季度共上线款,上线(iOS)中,腾讯占据6席,Top5中4席,《王者荣耀》、《完美世界》、《和平精英》、《QQ飞车》分列1/2/4/5。19Q3至今共上线款手游,《跑跑卡丁车》与《龙族幻想》名列前5,8月13日,自研多角色射击手游《王牌战士》上线,当天即登顶iOS免费游戏榜首位。

  社交网络:Q2缺乏强势独播剧,联合会员上线推动视频订阅用户接近破亿;Q3IP爆款独播剧《陈情令》、《全职高手》等的上线将推动收入上升。社交网络收入为207.73亿元(YoY+23%,QoQ+2%),19Q2,腾讯视频的订阅用户数为9,690万(YoY+31%,QoQ+9%),同比增长原因主要由腾讯视频与京东、美团在内的合作伙伴推出联合会员服务优惠及自制国漫《斗罗大陆》(第二季)的高收视率推动。由于Q2部分热门剧集的延播,订阅用户数同比增长有所放缓。与19Q1相比,Q2上线播出的剧集并未出现明显“爆款”。

  广告业务:宏观环境和行业供给过量压力仍在,公司依靠提高广告加载及精准化能力,提升内容平台创作者粘性维持收入增长。19Q2网络广告业务收入达164.09亿元(YoY+16%,QoQ+23%),增速环比下降9pct。媒体广告收入的同比下降主要受部分热门剧集延播和缺乏暑期档顶尖体育赛事影响。社交及其他广告收入的增长主要在于广告库存和曝光量的提升,主要受微信朋友圈和QQ看点的广告收入增长推动,同比增长28%。

  金融科技及企业服务业务:受备付金利息收入影响,金融科技业务收入仅增长37%,理财通AUM增至8,000亿,云服务扩大SMB渗透。19Q2金融科技与企业服务收入为228.88亿人民币(YoY+37%,QoQ+5%),占收入比为26%。去除备付金余额的利息收入后,金融科技与企业服务收入同比增长57%,环比增长7%。

  高毛利游戏业务收入占比下降带动整体毛利率走低,内容成本缩减带动广告毛利率提升,经营杠杆显现,营销控费成效显著。

  风险提示:活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。

  股权结构清晰,治理结构优秀,核心管理层锐意进取,公司文化特色鲜明:公司为A股稀缺的股权结构清晰、治理结构合理的教育标的。重组完成后,公司董事长李永新及鲁忠芳(李永新之母)分别持股41.4%和18.4%,为一致行动人及共同实控人。公司创始人、董事及总经理王振东直接持有公司15.6%股权,公司于2015年5月对王振东实施激励,激励成本2.69亿元,按5年分摊,约定其自授予日起连续工作满5年。

  公司通过合理的薪酬结构设计(教师及研发类基本薪酬占30%-40%、绩效占60%-70%,管理及市场类基本薪酬占70%、绩效占30%),对教师和研发两大核心岗位人员起到激励和筛选作用,并防止管理及市场类员工过度营销和业务动作变形。公司重视研发,2018年研发人员平均薪酬达32万,研发人员中高级以上占比85%,入职公司3年以上占比80%,是对公司文化和制度认同度较高的一群人。公司绩效方面采取多劳多得,公平公正的原则,制定了《教师职级评定制度》,例行评级与自荐评级同步推进,例行评级每季度一次,自荐每月一次,课时费与评级挂钩。公司整体采取研究院驱动的“大中台小前台”模式,将研发、教师招聘、培训及调度、IT等核心职能掌握在总部,总部相关部门严格监管客户管理、财务、采购、市场销售等条线,并设立质量管理委员会管理研发及师资条线,市场管理委员会及客服中心管理市场及客服条线。分校主要保留非师资招聘及考核、市场、客服等职能(省级分校设教师及研发岗位,地县级仅设市场销售、财务、客服等职能),防止分校权力过大,也能保证中前台较好的配合度。

  公司创始人及董事长李永新毕业于北大政府管理学院,深耕教育20年,从素质教育开始,经历过奥数、高考辅导、高考状元演讲等多个项目,2001年进入公考培训领域,在公考领域创造出多项第一,包括研发和首推第一代公考辅导课程、建立中国第一个公考门户网站、出版国内第一套真正具有实战意义的公考辅导系列丛书、首创“面试特训课程”模式等。李永新积极推动公司文化建设及升级,公司文化特色鲜明,2010年提出“做善良的人”的核心价值理念,深入人心,使得公司迅速发展壮大;2016年进一步升级企业文化价值观,明确企业目标及九大基本价值观,开启公司发展新时代。

  职业教育考培龙头,公考培训龙头,规模优势带动新品类从0到1,管理优势带动品类从1到N,有望突破职业教育跨品类发展瓶颈:2018年,公司营收62.4亿元,其中面授收入57.7亿元,占总收入92.5%,在线%。面授收入中,公务员培训收入30.8亿元,占面授收入53.4%,事业单位收入7.9亿元,占13.6%,教师资格及招录10.8亿元,占18.6%,综合面授收入8.3亿元,占14.4%,上述四类产品线年,公司协议班收入占总收入近73%,同比提升了15pct,其中面授协议班收入占比近74%,线.2万人次,线万人次,教师招录及资格41.7万人次,综合18.5万人次。2018年,公司培训客单价2692元,面授培训客单价4840元,线元。我们认为公司业绩驱动因素包括品类扩张、分校扩张、分校利用率提升,参培率提升、客单价提升(培训时长提升、课时收费提升)等。公司主要服务对象为应届大学毕业生及存在工作岗位转换需求在职人员(大二至大学毕业1-2年),按每届800万大学毕业生估算,目标用户约4000万。公司凭借品牌及规模优势,能快速带动新品类从0到1,凭借管理优势带动品类从1到N,有望突破职业教育跨品类发展瓶颈。

  中公VS华图:中公重视研发及管理,厚积薄发:2017年公司营收40.3亿元,华图教育为22.4亿元,是华图教育的1.8倍,2015-2017年公司收入复合增速为39.4%,华图为30.4%。公司从2014年开始,收入规模反超华图(2013年公司收入8.8亿元,华图为9.8亿元,2014年公司收入14.2亿元,华图为11.6亿元)。公司线%,华图线上收入占比变化不大。中公面授各产品收入与华图的差距在逐年拉大。2015-2017年,公司营业成本复合增速为40.4%,华图为37.7%,两家毛利率均在50%以上,中公毛利率相对稳定,华图波动较大。华图教师薪酬占营收比例从2015年的16.5%提升到2017年的19.5%,公司从2015年的14.9%提升至2017年的18%。2017年,公司期间费用率较华图高约8%,其中销售费用率高约1pct,市场推广费用率低于华图1pct,主要差异在管理费用率,公司研发费用率高于华图5pct,管理人员薪酬占比高于华图4.8pct,体现出对于研发及管理的重视。2015-2017年,公司净利润率为7.8%/12.6%/13%,华图为16.1%/18%/16.6%,公司净利润率仍有提升空间。2017年,公司面授各产品线%,协议班占比高于华图20pct。2017年,公司与华图培训人次均在130-140万人次。2017年,公司分校数量582家,远高于华图393家,公司单个分支机构收入持续提升至644万,而华图为551万。华图教师及销售平均薪酬高于公司,教师离职率略低于公司。

  职业教育获国家财政与政策大力支持,高校毕业生人数的持续增长与竞争激烈的就业环境创造巨大市场需求:18年以来,国家密集出台职业教育政策,鼓励企业和社会力量举办高质量职业教育。全国公共财政支出中对职业教育的投入增长迅速。近年来我国高校毕业生持续增长,08至17年,普通高校本科专科及研究生毕业人数年均复合增速分别为4.1%与5.9%。根据弗若斯特沙利文报告,职业教育总收入从13年的546亿增长至17年的987亿,复合增速16%,22年预计达1930亿元。其中:(1)公务员招录:19年国考报名过审人数137.9万,09-19年复合增速为2.75%,16年来国考录取率逐年下降,19年参考录取率仅1.58%。18年地方公务员考试报名过审人数400万,13-18年复合增速为11.7%,录取人数和录取率分别从13年的18.5万/8%降至18年的14.4万/3.6%。竞争激烈推动公务员招录培训人数从13年的93万增至17年的138万,市场渗透率从25%增至27%。(2)事业单位招录:15年-17年平均每年招录人数约16.2万,培训总人数从13年的195.2万增至17年的270.万,复合增速为8.5%;同期培训市场渗透率从24.3%上升至25.6%。(3)教师资格与教师招录:虽然生师比有所下降,但我国仍存在较大教师资源缺口,预计教师规模保持增长趋势。教师资格考试15年改革改为全国统考,师范生加入考试,笔试通过率由70%以下降至25%-35%,难度增大导致培训需求爆发,18年政府对课外培训机构教师资格强制要求,19年预计全年报考人数将增至800万。教师招聘规模呈现波动上升趋势,15年-17年平均招录人数约37.7万,招录规模大于公务员与事业单位。(4)研究生考试:15年后,研究生考试报考人数激增,19年达290万,较上年激增52万。随着保研比例提升,统招名额减少,考研压力将进一步提高。

  盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年净利润为18.2/25.8/31.9亿元,EPS为0.30/0.42/0.52元,对应PE为48/34/28X,估值高于A股教育行业平均水平。我们看好公司管理层的能力,看好公司在事业单位、教师品类市占率的提升潜力,看好公司规模优势下新品类从0到1的过程及在优秀的管理模式下,以考研为代表的品类从0到1的过程。首次覆盖,给予“推荐”评级。

  风险提示:政策风险、业绩不达预期风险、运营管理风险、品牌声誉风险、竞争风险、人才流失风险、课程内容同质化风险、商誉减值风险、人力成本上升及租金涨价导致盈利能力下降风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险。

  新经典(603096):19H1平稳增长,文学增速回正,少儿、社科表现不错,扩充优质版权储备为未来打下基础

  公司聚焦图书主业,上半年业绩平稳增长,盈利能力强。① 文学、少儿及社科类的图书增速均超行业均值,19H1公司收入端和利润端保持平稳增长。② 19Q2公司实现营收2.53亿元(YOY+7.62%)、归母净利6336万元(YOY+16.33%)、扣非归母净利5908万元(YOY+16.43%)。③ 19H1公司期末应收账款1.52亿元(较18年底增加1427万元),预付款项2.26亿元(包括预付版税等,较18年底增加3962万元/TOP5为1.1亿元),存货3.09亿元(较18年底减少102万元/原材料1.23亿元+库存商品1.06亿元+委托代销商品1.05亿元)。④ 19H1公司整体毛利率47.84%(持续提升、毛利率较高的自有版权业务占比进一步增加),净利率25.46%(基本平稳),期间费用率17.57%。⑤ 19H1一般图书发行业务(自有版权策划发行+非自有版权发行)的销售码洋8.41亿元(YOY+10.16%),收入4.47亿元(YOY+7.81%),毛利率47.52%(-0.01pct)。对应实际折扣率为53.19%,同比减少1.16pct。

  公司图书以“畅销+长销”口碑突出,从内容策划、版权储备、渠道管理等多方面巩固文学和少儿两大优势品类,同时积极拓展人文、社科、科普等非虚构类赛道。上半年文学增速回正,少儿、社科表现不错,期待下半年表现。① 截至目前,公司已与约1600位作家,博达、大苹果等版权代理机构及讲谈社、企鹅兰登等出版社建立了良好的合作关系。19H1公司自有版权图书新增动销品种179种。② 自有版权图书策划与发行业务: 19H1收入3.72亿元(YOY+9.15%)、毛利率52%(-1.92pct),主要因为电商渠道促销活动的频度与力度普遍加大,图书实际折扣率有所下降。文学类:19H1收入2.55亿元(占比54%、YOY+4.79%)。19H1《百年孤独》《活着》《解忧杂货店》《一只特立独行的猪》《牧羊少年奇幻之旅》《放学后》《沉默的大多数》等近30种图书销售超10万册。19H1推出新书《人生海海》(麦家)、登顶“豆瓣最受关注图书榜”、“新浪好书榜”、“亚洲好书榜”等多个榜单,新书东野圭吾《侦探伽利略》《预知梦》等表现良好。少儿类:19H1收入8326万元(占比18%、YOY+21.69%)。19H1《爱心树》《一粒种子的旅行》《失落的一角》《小黑鱼》《胡萝卜的种子》等图书销量同比上升。积极开拓原创儿童文学市场,推出童喜喜“嘭嘭嘭”系列、黄加佳《甲骨文学校》、石小琳《天才少年训练营》等。非虚构类:持续发掘国内外优秀人文、社科、科普等图书,推出《西尔斯亲密育儿百科》《金字塔原理》《大英博物馆世界简史》《西藏生死书》等一批口碑图书。③ 行业回顾:据开卷数据,19H1国内图书零售市场码洋规模同比增长10.82%,其中网店渠道YOY24.19%(维持较高增速/对比15-18年为33%、30%、26%、25%)、实体渠道YOY-11.72%(降幅扩大);19H1少儿(码洋占比27%)、社科(码洋占比26%)、教辅教材(码洋占比16%)、文学(码洋占比11%)、科技(码洋占比8%)为TOP5图书品类,其中少儿、文学增速分别为16%、0.4%。⑥ 畅销榜回顾:19年以来公司在月度虚构类TOP10占1~4席,TOP30占6~11席,因当月热播电视剧/电影同名图书影响、排名有所波动。

  盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利分别为2.72/3.07/3.36亿元,对应当前PE分别为28/25/23X,维持“推荐”评级。

  风险提示:老书生命周期不能持续、新书销售不理想、少儿及非虚构类图书业务不及预期、图书行业政策变化、纸张/版税/人工/仓储物流等成本上涨、核心编辑及发行人才流失、读者阅读偏好改变、宏观经济下滑风险、市场风格切换等。

  中国软件是CEC网络安全与信息化板块的核心企业,也是国内软件行业的先行者之一,公司已经打造了完整的从操作系统、数据库、中间件、安全产品到应用系统的产品链条,在全国税务、党政、交通、知识产权、金融、能源、医卫、安监、信访、应急、工商、公用事业等国民经济重要领域积累了上万家客户群体;同时,公司紧随行业发展趋势,着力推动云计算、物联网、移动互联网、大数据等新技术的应用,目前,公司已经成为国内领先的综合IT服务提供商。公司由中国电子信息产业集团公司控股,其为中国最大的国有IT中央企业,公司营收板块主要分为三大板块:行业解决方案、自主软件产品与服务化业务。三大业务中占比最大的为行业解决方案,2018年占收入56%,但其毛利率较低,而其他两个主营板块毛利率较高,且逐年稳定上升。

  公司旗下有两大主营操作系统的子公司,分别为中标软件与天津麒麟。中标麒麟操作系统多年位居中国Linux市场排名榜首,是高安全等级的操作系统,目前,中标麒麟高级服务器操作系统已成功中标国家政务服务平台(一期)工程。天津麒麟主要面向以飞腾处理器为代表的国产CPU平台以及以X86为代表的国际主流CPU平台来研制国产银河麒麟操作系统、银河麒麟云及其衍生产品,具有强大的技术优势。

  除了操作系统之外,中软还有从数据库、中间件到应用软件等多种配套的自软件产品,例如达梦数据库与数据平台。根据IDC预测,中国大数据解决方案市场2018年-2023年复合增长率达17.3%,市场前景广阔。公司的最新产品达梦数据库DM8融合了分布式、弹性计算与云计算的优势,实现了更精细化的资源利用、更低成本的投入。达梦产品已覆盖30多个行业领域。

  近年来世界网络信息安全事件频发,2019年我国网络安全形势依然严峻。网络信息安全已成为国家战略。我国基础软件起步较晚,目前国产操作系统市场份额较低,受限于整体生态的不完善,国产基础软件的推广使用面临的困难还很大。

  但近年来,随着国家对信息安全的愈发重视,国产操作系统等已逐步应用至一些核心部门,近两年,将有望进一步扩展到金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医疗、教育为代表的八大重要行业。

  中国软件在多年税务行业信息系统建设经验的基础上,打造了涵盖基础建设、业务管理、纳税服务、内部办公、领导决策等在内的一体化解决方案。公司是金税三期核心征管系统的唯一承建商。金税三期系统是我国税收管理信息系统工程的总称,自2011年起公司即作为金税三期核心开发集成商。公司产品还覆盖大多数重要行业领域核心信息化工程。数据安全方面包括中软防水坝数据防泄漏系统、中软终端安全登陆与文件保护系统、中软主机监控与审计系统等;轨道交通方面例如中软自动售检票系统,覆盖了地铁车站的多项自动化管理工作,目前已在包括北京13号线、北京机场线在内的全国多条城市轨道线路上成熟运用;电子政务方面例如党建云,以云模式或自建系统的模式,推广签约多家央企和地方政府用户;知识产权方面产品主要来源于子公司长城软件,其有知识产权产品包括星河能源管控平台、GWPVM专利价值分析系统、 GWPDA专利检索分析系统等。

  公司作为国产操作系统领军者,有望受益于国产软件需求的提升,我们预计公司19-21年实现净利润2.2、3.5、5.3亿元,对应当前估值125、79、52倍,给予“强烈推荐”评级。

  风险提示:国产操作系统销售不及预期,国产数据库销售不及预期,相关政策及政府推进低于预期。

  用友网络公告半年报,19年上半年公司实现营业收入33.13亿元,同比增长10.2%;实现归母净利润4.82亿元,同比增长290.1%;实现扣非后归母净利润2.64亿元,同比增长155.1%;实现扣非及扣除股权激励成本的净利润3.20亿元,同比增长40.5%。

  公司上半年实现营业收入33.13亿元,同比增长10.2%;实现扣非后归母净利润2.64亿元,同比增长155.1%;实现扣非及扣除股权激励成本的净利润3.20亿元,同比增长40.5%,经营效益大幅改善。其中传统软件业务同比增长5.0%,实现稳定增长;云服务业务(不含金融类云服务业务)实现收入4.72亿元,同比增长114.6%,保持强劲势头。

  上半年,公司研发费用7.40亿元,同比增长25.5%,远高于营收增速10.2%,公司持续加大对新产品尤其是云产品的研发投入。报告期内,公司发布了用友云平台iuap V3.5.6、NC Cloud 1903等多款新产品。

  上半年,公司销售费用同比下降2.5%,管理费用同比下降5.4%,公司人员控制措施已见成效,截至报告期末,公司员工总数16,359人,比年初仅增长1.74%;另一方面,伴随公司云业务的不断推进,标准化产品比例不断提升,公司未来有望能继续实现控费降本。

  截至报告期末,公司云服务业务(不含金融类云服务业务)实现收入4.72亿元,同比增长114.6%。公司云服务业务收入(不含金融类云服务业务收入)按照企业规模分类,小微企业云服务业务实现收入0.45亿元,增长142.3%;大中型企业云服务业务实现收入4.27亿元,增长112%。按照业务形态分类,SaaS业务实现收入2.86亿元,同比增长133.6%;BaaS业务实现收入1.13亿元,同比增长146.1%;PaaS业务实现收入0.69亿元,同比增长39.5%;DaaS业务实现收入0.04亿元,同比增长78.3%。公司各类云服务业务收入继续保持高速增长,均衡发展,充分展现了公司云服务业务综合型、融合化、生态式的优势,较好地满足了客户多样性需求。

  报告期内,公司其他云服务业务数据及指标也表现优良。截至报告期末,公司云服务业务的企业客户数为493.17万家,其中累计付费企业客户数为43.01万家, 较2019年一季度末增长13.2%(较2018年半年度末增长48.0%);公司企业客户续约率和客单价稳步提高,其中私有云与混合云客单价大幅提高;公司云服务业务(不含金融类云服务业务)预收账款4.40亿元,比年初增长46%。公司云服务业务收入占比持续提高,发展强劲,向云服务业务转型获得基本成功。

  企业数字化转型大势所趋,用友紧抓机遇,坚定推进自身业务云化转型,公司将加大研发投入,重点加大对面向成长型企业的云ERP套件、云平台、财务云、制造云的研发投入。下半年,公司将推出用友面向成长型企业的新一代云ERP套件、用友公有云平台iuap5.0、用友NC Cloud 1909等新产品。

  我国企业级服务市场空间巨大,过去传统高端ERP市场主要被Oracle、SAP等国外企业占据。伴随云计算推进的大机遇,用友积极加大研发,完善生态体系建设,与华为、中国电信、中国工商银行等巨头建立战略合作关系,制定专项计划并积极落地,有望实现弯道超车。

  我们预计公司19-21年实现净利润8.9、11.7、15.2亿,对应当前市值的PE为88、66、51倍,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:云战略转型推进不及预期,传统软件销售不及预期,新产品研发进度不及预期。

  超图软件(300036):Q2恢复增长,自然资源统一确权登记即将全面展开

  超图软件公告半年报,公司19年上半年实现营收6.40亿元,同比增长15.63%,实现归母净利润0.41亿元,同比增长3.42%;其中Q2单季度公司营收4.23亿元,同比增长33.44%,归母净利润0.33亿元,同比增长24.15%。

  公司去年Q4及今年Q1净利润增速分别为-51.3%和-40%,但今年上半年净利润实现微增,其中Q2单季度收入同比增长33.44%,归母净利润同比增长24.15%,业绩明显好转。一方面政府机构改革三定工作基本完成,市、县级别机构改革不断落地,此前机构改革对公司业务开展的不利影响在逐步消除,公司主营行业发展迎来了新的发展机遇;另一方面,公司通过下沉销售渠道加强业务开拓力度,通过统一各子公司共性产品研发提高内部协同效应,同时在内部加强成本和费用管控,公司未来毛利率仍有较大改善空间。

  报告期内,公司基础软件业务持续进行技术融合创新,并实现了GIS从二维向三维的升级,进一步拓宽了产品和技术应用范围,将带来GIS相关应用巨大的市场空间。当前,公司正在加速推进BIM+GIS战略,GIS应用领域从宏观到微观、从室外到室内发展,扩展新市场,公司通过战略合作、行业联盟级产研结合等方式携手合作伙伴共同推动GIS在各行领域的落地。报告期内,公司与欧洲上市公司达索系统、南京师范大学以及香港理工大学等多个公司及机构签署了战略合作协议。

  2018年底,全国不动产统一登记工作实现了“四统一”改革目标之后,国家强力推动互联网+政务、放管服改革、优化营商环境、便民服务等政策,原有的不动产登记业务系统面临业务系统升级扩充、数据升级、运营服务升级等各类新的需求。报告期内,公司利用原不动产平台建设的市场优势,深化互联网+不动产登记系统升级业务、不动产自助查询一体机推广业务、以楼盘为支撑的不动产数据整合业务以及不动产系统运营服务,并取得了较好的市场体现。2019年7月22日,自然资源部、财政部等部门联合印发《自然资源统一确权登记暂行办法》,从2019年起,我国将利用5年时间基本完成全国重点区域自然资源统一确权登记。《办法》规定,在国家不动产登记信息管理基础平台上,开发全国统一的自然资源登记信息系统,实现自然资源确权登记信息的统一管理。目前,公司已经完成自然资源确权登记系统的研发并已开展试点应用,预计自然资源统一确权登记工作将于下半年逐步展开。

  报告期内,公司云和大数据业务持续推进,地图慧企业注册用户新增数量超过5万家,产品层面进行了深入的、细粒度的全新改版。报告期内,地图慧新增了京东物流、苏宁、新百伦、学而思、前锋电子、沙县小吃、黑猫物流、联昊通物流等诸多客户;同时,地图慧与上百家小微客户以及瑞幸咖啡、海尔、方太、跨越速递、太平洋保险等大客户顺利续签。

  我们预计公司19-21年实现净利润1.9、2.4、3.2亿,对应当前市值的PE为38、30、23倍,维持“强烈推荐”评级。

  公司发布2019年上半年财报,2019年H1实现营业收入108.07亿元,同比增长10.11%,实现归属于上市公司股东净利润12.39亿元,同比增长14.51%。

  中报营收低于预期,利润超预期。公司此前快报,Q2营收4.23%拖累H1营收10.11%增长,主要由于:1)国内外经济形势及贸易战影响,海外部分大项目和国内大企业业务虽有突破但落地滞后;2)H1渠道业务在做铺垫,SMB影响较大;净利润增速14.51%接近展望区间上限15%,超市场预期,主要由于Q2毛利率大幅改善;扣非增速2.81%略低于预期,主因收到六七千万政府补助,但同时南北联合信息亦有商誉减值7108万。

  毛利大幅改善,费用维持较快增速。公司Q2毛利率42.35%,环比大幅提升4.9pct,自2014Q1以来再次回到40%以上,主要由于:1)产品结构优化,AI业务占比提升,低毛利硬盘占比减少;2)海外去年开始整合渠道效果显现,秩序优化。整体费用仍维持高于营收增速,汇兑损益大致持平。

  展望前三季度利润10%-25%增长略超预期,但公司亦需权衡营收和净利的平衡。公司展望前三季度净利润增长区间10~25%略超市场预期,中值 17.5%对应 Q3 单季 5.98亿,同比 24.2%,进一步印证我们一季报全年逐季回升判断。我们认为H2:1)内部管理效率提升成果开始显现,控费提毛利提效率有望持续;2)国内渠道业务有望恢复正常增速;3)海外大项目有望落地。但同时为了完成23%股权激励解锁营收目标,H2需在32%以上,亦有一定压力,公司仍需权衡营收和净利。

  投资建议:我们预计2019-2021年公司营收分别为298.19亿元、372.73亿元和465.94亿元,归属于母公司股东净利润30.01亿元、36.24亿元和43.80亿元,对应 PE 分别为 16.66/13.79/11.41 倍,被低估,维持“强烈推荐”评级。

  8月15日,公司发布半年报,2019年上半年实现营业收入16.55亿元,同比增长18.63%。实现归属上市公司股东净利润1.29亿元,同比增长8.03%。

  业绩符合预期,半导体晶圆厂建设潮短期放缓,长期成长逻辑不变。短期来看,预收账款增速有所放缓,设备订单量进入平稳状态。长期来看,国内集成电路芯片生产线英寸生产线对半导体设备的需求增长。长江存储大规模扩线nm制程的稳步推进,将带动国内IC设备产业进入高成长期。泛半导体领域,国内光伏产业景气度上升,预计今年光伏产品营收将稳步增长;LED行业景气下行,LED设备业务有所下滑;公司其他泛半导体应用领域业务及真空热处理领域业务总体保持平稳的发展态势。电子元器件方面,受下游军工需求的增长和新产品推广的影响,整体业务增长22.49%。

  毛利率比去年同期增加4.99%,盈利能力显著增强。公司19H1毛利率为43.66%,相比去年同期增加4.99%。公司装备业务与电子元器件业务毛利率双升,同比分别上升1.88%、14.11%。公司装备业务产品结构持续优化,集成电路等高端装备产品占比持续上升,毛利率获得改善。电子元器件下游需求回暖,同时新品开拓取得实质进展,推动毛利率大幅上升。

  研发费用大幅增加,新项目明显增多。公司研发费用2.11亿元,同比增长191.81%,其中职工薪酬增长约8000万元,使研发费用大幅增长的主导因素。公司研发团队扩建节奏较快,研发立项数量大幅增加,导致研发职工薪酬上升较快。

  定增进展顺利,引入国家集成电路基金等战略股东。此次定增计划募集资金20亿元,参与对象为国家集成电路基金、北京电控、京国瑞基金。定价方式为发行期首日定价。定增目前尚在审批过程中,截止目前已经完成第一轮定增问询函的回复工作。国家集成电路基金进一步加码投资北方华创,彰显了对公司作为国内平台级IC设备厂商的认可。

  投资建议:预计公司19-21年收入分别为39.9亿元、50.7亿元、68.1亿元,归母净利润分别为3.3亿元、5.2亿元、8.1亿元,对应PE分别为81.6、51.5、32.9倍,国内晶圆厂建设潮拉动上游设备国产化的趋势确立,短期建设放缓不影响长期成长逻辑。北方华创是国内设备产品类别最全的半导体设备公司,具有平台级IC设备供应商的潜质,维持“推荐”评级。

  风险提示:全球宏观经济疲软导致半导体需求下滑的风险;中美贸易争端不确定性的风险;国内晶圆制造企业受到海外技术封锁的风险;国产半导体设备导入进展缓慢的风险。

  8月16日,公司发布半年报,2019年上半年实现营业收入2.96亿元,同比增长3.99%。实现归属上市公司股东净利润6030万元,同比增长47.19%。

  业绩符合预期,受益国产替代主线,业绩重回快速增长轨道。消费电子、工控等领域芯片国产替代全面加速,公司二季度营收重回增长轨道,19Q2单季营收增长21.43%。公司信号链芯片及电源管理芯片通用性较强,持续拓展新的应用领域,在物联网、新能源、可穿戴设备、人工智能、智能家居、无人机、机器人等新市场持续取得突破。在消费电子领域,华为、小米、OPPO、VIVO等国内厂商加大国产芯片扶持力度,为本土模拟芯片企业成长提供了肥沃的土壤。

  产品生命周期长,业绩有望长期保持稳健增长。公司专注于高性能、高品质的模拟电路芯片设计及销售,拥有16大类1200余款产品,每年推出200余款新产品,产品组合不断丰富。模拟IC强调高可靠性、高稳定性、高信噪比、低失真、低耗电,产品生命周期长达十年。公司持续推出新产品,叠加老产品下游应用的扩展,保证了公司的长期稳健快速增长。

  模拟IC行业壁垒高,市场规模大。据IC insights数据,2019年全球模拟芯片市场规模约630亿美元,其中电源管理芯片市场约190亿美元。公司在模拟芯片市场市占率不到1%,上升空间广阔。模拟芯片行业壁垒高,从产品研发到销售需要几年时间。公司核心团队拥有超过20年的模拟芯片从业经验,积淀了丰富的模拟设计能力。信号链产品属于其中的高端模拟芯片,毛利率和技术壁垒都很高,圣邦股份是国内少数能够设计信号链等高端模拟芯片的公司。目前行业龙头是美国的德州仪器和ADI。德州仪器有用接近10万种产品和10万余家客户,在数模转换、信号处理等方面拥有绝对优势。ADI在收购Linear之后,位居全球第二,在全球拥有6万多家客户。对标行业两大龙头厂商,圣邦股份以芯片设计能力作为核心竞争力,不依赖于单一独特工艺,有望复制国际巨头的成长路径。

  产品结构持续优化,毛利率提升。公司电源管理产品和信号链产品毛利率分别比去年同期增加4.33%和2.22%,主要原因是新产品的推出和制造工艺的升级。随着公司市占率的增长,规模效益逐渐显现,公司利润率将进一步提升。2018年底公司收购电源管理芯片本土领先厂商钰泰半导体28.7%的股份。今年上半年钰泰净利润约为4000万元,为圣邦股份贡献了1149万元的投资收益。

  投资建议:预计公司2019-21年收入分别为6.5亿元、8.5亿元、10.7亿元,归母净利润分别为1.46亿元、1.96亿元、2.47亿元,对应PE分别为85/64/51倍。公司是国内本土模拟芯片龙头厂商,受益国产替代的趋势明确,参考A股市场主流芯片设计公司估值,我们给予“推荐”评级。

  风险提示:全球宏观经济疲软导致半导体需求下滑的风险;中美贸易争端不确定性的风险;人才流失的风险;国产替代进程不及预期的风险。

  2019年上半年,公司实现营业收入8.48亿元,同比+8.05%,归母净利润为2.60亿元,同比+26.79%,单Q2,实现收入4.64亿元,同比-2.05%,归母净利润1.59亿元,同比+17.79%。

  公司短期业绩承压,贸易摩擦是主要原因。2019年上半年公司实现营收8.48亿元,同比+8.05%,其中Q2营收4.64亿,同比-2.05%,公司单季度收入增速首次为负,业绩低于预期,我们判断原因主要是:一方面,贸易摩擦影响下,Q2中旬开始公司销往美国市场的订单加征关税,导致业绩短期承压,这是业绩不及预期的主要原因;另一方面,公司下半年将推出纯铅电池的剪叉新产品,相比于目前使用的铅酸电池,纯铅电池具备安全高效、性能优越、经济耐用、兼容稳定等优势,能有效解决客户难点,有力提升客户利益,因此部分客户基于对新产品的期待,延迟购机。

  攻坚克难,公司调整销售战略积极应对。为了降低贸易摩擦的影响,公司主动调整销售战略,采取两步走战术:①加大国内市场开拓;②降低海外市场中北美市场占比,积极主动开拓欧洲、亚洲等其他市场。从2019年上半年分市场收入来看,公司销售战略调整效果明显,境内和海外收入占比达到51.13%:48.87%,这也是公司上市以来,国内市场占比首次超过海外。海外市场分区域来看,欧洲、亚洲、北美市场主营业务收入分别是1.49、1.09、1.26亿元,同比增速分别是47.16%、21.84%、-53.64%,占境外收入比例分别是38.79%、28.30%、32.91%,从结果来看,北美市场下滑明显,除了贸易摩擦影响外,去年同期美国市场销售较好,公司主攻美国市场导致基数较高,也是原因之一。我们认为面对贸易摩擦的不确定性,公司积极主动调整销售战略,从短期来看调整阵痛期业绩承压,但从长期来看,公司海外经营风险降低,稳中求进,有利于长期发展。

  公司深耕精细化管理,降本增效,盈利水平进一步提升。公司建立了全方位成本控制体系,从采购、生产、销售等各个环节入手,精细化管理,降本增效,2019年上半年,期间费用率加研发费用率达9.15%,同比-0.85pct,毛利率、净利率分别是41.73%、30.67%,同比分别增加3.1pct、4.53pct,盈利水平进一步提升。

  新臂式产品推广顺利,未来将成为新的业绩增长点。2019年上半年,公司臂式产品国内收入7159.20万元,同比+88.18%,占国内主营业务收入比例17.84%,同比提升5.02pct,臂式表现依旧亮眼。从新臂式进度来看,公司与Magni合作研发推出的10款新臂式产品上半年已小规模生产,国内已有客户试用,从试用客户反馈来看,新臂式高度高、载重大、动力强、易维护、高节能,优势明显,整体满意度高。目前,公司“大型智能高空作业平台建设项目”正处于建设末期和设备采购阶段,投产后可新增产能3200台/年。我们判断未来随着臂式产品产能逐步释放,规模效应显现,公司臂式毛利率还有上升空间,臂式产品也将成为公司新的业绩增长点。

  投资建议:预计公司 2019-2021年归母净利润分别为6.37亿元、9.53亿元、11.97亿元,同比增长32.55%、49.70%、25.58%。对应 EPS 分别为1.84、2.75和3.45元,对应 PE 分别为36.93、24.67和19.64倍。尽管公司在贸易摩擦背景下业绩短期承压,但是公司主动调整销售战略,积极开拓欧洲、亚洲及国内市场,尽可能降低贸易摩擦给公司带来的影响,同时考虑到行业空间以及公司臂式产品未来的业绩增量,我们仍维持强烈推荐评级。

  风险提示:市场竞争激烈;贸易摩擦影响海外市场拓展进度;公司四期产能爬坡进度不及预期。

  公司8月15日发布半年报,实现收入13.31亿元,同比+22.22%;归母净利润1.60亿元,同比大幅增长213.61%。

  公司是有望成为下一个国际巨头的国内第三方检测龙头,行业赛道好,公司发展潜力巨大。公司管理优化成效显著,利润率水平大幅提升7pct;现金牛属性进一步显现,经营性现金净流入同比大幅增长744.64%,借款金额大幅减小到5200万元。我们判断,公司收入将持续稳健增长,利润率仍有较大提升空间。

  业绩高增长符合预期,归母净利润大幅增长。①公司2019H1收入13.31亿元,同比+22.22%。②分业务来看,生命科学收入6.96亿元(同比+28.97%),保持较高增速,但相比上年同期增速有所放缓,我们判断可能跟公司上半年环境检测业务内部自查,阶段性影响接单有关,收入后续有望恢复更高增速;工业测试收入2.35亿元(同比+13.21%),消费品测试收入1.90亿元(同比+12.70%),贸易保障2.10亿元(同比+21.24%),均保持稳健增长。③归母净利润1.60亿元,同比大幅增长213.61%。

  管理优化成效显著,公司现金牛属性进一步凸显。①盈利能力大幅提升,毛利率同比+7.18pct至48.52%,净利率同比+7.34pct至12.02%。②现金流大幅改善,经营活动现金净流入1.15亿元,同比大幅增长744.64%。③借款大幅减少,由上年同期的6.25亿元大幅减小到5200万元。

  公司是有望成为下一个国际巨头的国内第三方检测龙头。①公司是国内最大的第三方检测民营巨头,充分受益食品检测、环境检测行业的快速发展,实验室产能逐步释放,业绩增长确定性强。②精细化管理持续优化,引入优秀管理团队,管理模式向国际巨头靠拢,利润率水平有望持续提升。③工业品检测业务引进管理人才,布局航空材料、轨道交通检测等新方向,有望成为公司新的业绩增长点。④消费品检测业务潜力巨大,公司有望通过海外并购等方式快速构建全球化实验室网络,开启全球化发展之路。

  投资建议:预计公司2019-21年归母净利润分别为4.06、5.80、7.97亿元,对应PE分别为49.22、34.49、25.09倍。我们看好公司长期发展前景及管理优化带来利润率持续提升,维持强烈推荐评级。

  风险提示:内部治理改善进度低于预期,并购整合风险,政策变动风险,行业竞争加剧。

  公司发布半年报,2019年上半年实现营收41.87亿,同比增长15%;归母净利润4.06亿,同比增长10%;扣非后归母净利润3.77亿,同比增长29%。

  2019年上半年公司实现营收41.87亿,同比增长15.04%,归母净利润4.06亿,同比增长9.72%,扣非净利润2.93亿,同比增长29.05%。同时,公司拟年中分红,每10股派现5元,合计现金分红3.84亿,分红率95%。

  上半年公司外销3.2亿,同比增长13倍,主因公司为关联方Sharkninja(HongKong)的代工收入大增。根据公告,Q1/Q2九阳向Sharkninja的商品销售分别为0.75亿/1.87亿,合计2.62亿。公司内销38.7亿,同比增长7%。分季度看,我们预计 Q1/Q2内销约17亿/22亿,单季度均保持大个位数增长。

  上半年内销毛利率34.14%,同比提升1pct;同期外销毛利率9.7%,同比下降。低毛利率的出口收入比重增加,拉低综合毛利率。

  分品类看,上半年公司产品收入结构总体保持稳定,其中以豆浆机、料理机、破壁机为代表的食品加工机毛利率40%,同比提升2.2pct(2018:下滑近2pct)。过去一年多公司先后发布多款重磅新品,新品销售良好带来产品结构高端化。此外,受代工收入比重增加以及上半年传统厨房小电增长承压的影响,营养煲毛利率下滑3.99pct。

  上半年公司销售费用率14.8%,同比下降2.6pct,这主要是因为广告投入合理控制(去年体育营销资源投入较多)和上半年终端改造放缓。截至2季度末,公司账面预收款2.5亿,环比同比均有较大增长。这反映出终端动销良好,经销商提货积极性较高。

  预计公司2019-2020 年将实现净利润8.38亿、9.65亿,对应当前 PE 分别为19倍、17倍。我们认为随着公司与sharkninja(hongkong)的合作加深,未来几年外销业务都将保持高速增长。同时内销业务将持续享受产品升级的红利,盈利能力保持稳定。我们认为公司的合理价值应为27.25元/股,给予“强烈推荐”评级。

  2019年8月16日,公司发布2019年半年报:实现营收246.33亿元,同比+31.90%;实现归母净利13.90亿元,同比+2.16%;加权平均净资产收益率为8.31%,同比减少1.39个百分点。

  2019年上半年,公司实现归母净利润13.90亿元,同比+2.16%,业绩同比上升,稳定发展。主要因为2019上半年民营炼化PX产能逐渐释放,时时彩appPX价格下行导致PTA价差增厚,盈利亮眼。聚酯的价差同比受到压缩,但聚酯销售数量增加,开工负荷提升,同样贡献业绩。

  销量方面,2019年上半年,公司涤纶丝销售情况出色,实现涤纶丝销量285.14万吨,同比+34.31%,其中POY销量191.39万吨(不含税平均售价7363.25元/吨),FDY销量56.39万吨(不含税平均售价7948.87元/吨),DTY销量37.36万吨(不含税平均售价9018.12元/吨)。

  由于贸易战的不确定性,今年涤纶长丝需求增速预计在5%-7%。行业新增产能主要来自龙头,行业集中度提升,竞争格局向好。公司目前有长丝产能600万吨(恒邦30万吨已投产),2019年下半年公司还将新增60万吨/年长丝产能,产能达到660万吨,进一步抢占市占率。

  PTA行业经历了多年低迷期,产能扩张明显放缓,开工率稳步回升。民营炼化PX的逐渐投产,导致PX价格下行,利润向PTA和聚酯端转移。2019H1,PTA价差中枢上行明显,PTA龙头受益。公司嘉兴石化一期拥有年产150万吨PTA产能,二期年产220万吨PTA项目已于17年底投产,目前基本实现PTA自给。

  2019年2月14日,公司发布公告称与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团(洋口港)石化聚酯一体化项目投资合作协议》,拟在洋口港经济开发区投资160亿元新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目,预计一期开工建设时间为2019年12月至2022年12月,二期开工建设时间为2023年12月至2025年12月。该项目拟采用英威达公司PTA P8+全球领先技术,具有运行稳定度高、生产能力强、装置能耗最低的特点,实现聚酯一体化生产的转型升级。同时该项目投产后将提高PTA在公司内部下游企业的自给率,生产出具有较高附加值的差别化纤维产品,进一步提升市占率。

  2019年3月14日,公司发布公告称将公开发行总额不超过人民币23亿元可转换公司债券,拟将募集资金投入年产50万吨智能化超仿线万吨绿色纤维项目。在募集资金到位之前,公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入,并在募集资金到位之后予以置换。公司年产50万吨智能化超仿线日取得不动产权证书。目前可转债申请材料已报送证监会待审核。

  公司参股浙石化20%股权,浙石化炼化项目一期2000万吨/年炼油能力、产品包括400万吨/年PX、140万吨/年乙烯等。项目投产后,公司将实现“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局,规模优势和全产业链优势兼备,目前一期项目已试运行。

  投资评级与估值:预计公司2019/20/21年归母净利润分别为30.74/51.10/57.89亿元,对应PE为8/5/4倍,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:宏观经济环境变化;原材料和产品价格波动;产业链延伸和拓展风险;安全环保风险;劳动力成本持续上涨。

  2019年8月17日,泰和新材发布2019年中报:2019上半年公司实现营收12.69亿元,同比增加27.29%;实现归母净利润0.93亿元,同比下降6.33%;加权平均净资产收益率为4.27%,同比下降-0.56个百分点。

  2019年中报,公司实现归母净利0.93亿元,同比下降6.33%;其中2019Q2实现归母净利润0.53亿元,同比下降0.12亿元(-18.01%),环比上升0.12亿元(+29.27%)。

  公司19H1业绩同比下降,主要原因在于2019上半年氨纶受新增产能投放、中美贸易摩擦等因素影响,下游织造市场持续低迷,氨纶价格持续下滑,行业性亏损不断加大。即使公司把生产、销售的重点从烟台基地向宁夏基地转移,初步实现了稳生产、降成本的目标,但由于烟台基地生产装置相对老旧、宁夏基地产品尚在推广,氨纶业务仍旧不可避免亏损。

  同时,公司19H1的财务费用同比增加318.6%(新增宁夏园区项目贷款利息),资产减值损失同比增加331.46%(氨纶跌价,计提存货损失),同样拖累业绩,使得业绩略低于预期

  目前,全球芳纶市场规模约为 12 万吨,其中间位芳纶市场规模 4 万吨,全球对位芳纶市场规模8 万吨。目前国内对位芳纶需求量为约 1 万吨,实际产能仅有 2000 吨,对位芳纶市场缺口大,进口依赖度高。芳纶市场门槛高,泰和新材长期供应高性能间位(7000吨产能)、对位芳纶(1500吨产能),在国内芳纶产业享有龙头地位。2018年公司新增6000吨/年对位芳纶工程项目、3000吨/年高性能对位芳纶项目(目前建设中);2019年新增 8000 吨/年防护用高性能间位芳纶项目。计划未来五年间位和对位芳纶产能都达到1.2万吨(包含置换旧产能)。进一步提升市占率。

  2017年氨纶行业持续产能出清,2018-19年氨纶仍处于整合期。随着东部煤改气政策施行,沿海企业面临退城入园压力,中小企业被迫退出,龙头企业乘势抢占市场份额,行业集中度不断提高。

  公司是国内首家氨纶生产企业,目前氨纶产能75000吨。公司制定氨纶五年规划,计划形成氨纶产能 9 万吨/年(旧4.5万吨产能将淘汰),达产后可实现年销售收入约30.8亿元,利润总额约4.6亿元。其15000吨/年粗旦氨纶项目和30000吨/年绿色差别化氨纶项目将于2019 年 3 季度开工建设,2020 年 12 月底投料试车。预计2020年底,公司将淘汰原有4.5万吨氨纶旧产能,氨纶产能仍然保持7.5万吨,但成本将显著降低,盈利能力增强。

  东西部成本差别大,公司重新调整产业布局。公司在宁东设立子公司宁夏泰和,并完成对越华新材料氨纶业务的收购,目前已处于产品推广阶段,主要生产大批号产品。针对氨纶行业发生的一系列变化,公司计划实施双基地建设,在烟台开发区化工园新征土地,瞄准国际一流水平,实施新园区建设,新建3万吨高附加值的差别化氨纶项目,推动差别化产品提效率、上规模、增效益。

  上半年公司实现营业收入19.87亿元,同比增长6%,净利润2.2亿元,同比增长28.1%;净利润率11.09%,同比上升1.91个百分点。EPS 0.44元。其中Q2收入9.47亿元,同比增长11.8%,净利润1.07亿元,同比增长20.8%。

  收入增速略低于预期,主要是剥离非主业导致:二季度收入增长11.8%,略低于市场此前预期,主要是去年上半年剥离了调味品洽康业务和华葵农业贸易业务,影响收入约1亿元左右,扣除此项影响,上半年收入同比增长10%左右。分业务来看,上半年瓜子和坚果业务分别增长14.29%和39.83%,坚果类完成2.8亿收入,全年9亿(含税)目标不变。瓜子业务扣除去年三季度提价因素,量增长7%左右,其中蓝袋瓜子保持30%以上增长,产品结构持续改善。下半年小黄袋每日坚果和山药脆片将发力贡献主要收入增长。

  小黄袋毛利率改善明显,带动整体毛利率提升:上半年毛利率32.22%同比提升1.1个百分点,其中二季度毛利率33.4%,同比和环比均提升3个百分点左右。瓜子业务和坚果业务毛利率分别为35.28%和21.26%,分别同比上升0.38和5.54个百分点。每日坚果去年二季度小幅提价和采用自动化生产线后毛利率提升效果明显。未来规模提升之后采购优势还有提升空间。坚果中巴旦木可能短期还会受到中美贸易摩擦影响,但是整体可控。

  上半年费用率方面整体保持稳定:上半年销售费用率上升0.5个百分点,管理费用率下降0.54个百分点,基本正负抵消。二季度管理费用下降1.52个百分点,销售费用率上升0.9个百分点。下半年随着小黄袋每日坚果开始发力布局渠道,预计销售费用率会有一定提升。

  每日坚果定位和营销手段更加精准,下半年旺季是关键时点: 19年开始公司聚焦资源发展每日坚果,行业增速快,符合消费升级趋势,且暂时没有绝对领导品牌。公司拥有强大的线下下沉渠道,并且坚果生产技术领先,坚果保鲜技术获得权威奖项。公司与华与华合作,以“鲜”为核心差异化卖点,打造超级符号迅速抢占消费者心智。每日坚果17年/18年收入分别达到2.5/5亿,若今年每日坚果突破9个亿收入公司将再次进入成长期,具备规模效应后开始显现业绩弹性。

  盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.01元、1.17元和1.36元。对应估值为25/21/18,维持“强烈推荐”评级。

  8月15日披露19年中报,营业收入165.51亿元,同比+9.22%,归母净利润16.31亿元,同比+25.21%;扣非后净利润14.45亿元,同比+30.6%。

  业绩超预期,啤酒吨价提升明显:公司二季度收入同比增长8.8%至86亿元,净利润同比增长29.6%至8.23亿元,扣非后净利润同比增长34.7%至7.27亿元,业绩增速环比加快,明显受益于产品结构升级以及增值税下调红利。上半年,公司啤酒销量同比增长3.6%至473万千升,其中Q2单季增长1.2%左右,环比略有放缓,主要是因为一季度渠道预期提价备货较多,二季度有一定的消化期。但是,二季度公司高端酒增长趋势不减,根据青岛市工业和信息化局8月7日披露,上半年公司高端酒销量同比增长10%至105万千升,可测算Q2增长7%左右,明显快于整体增速;而且公司青岛主品牌上半年销量同比增长6.3%,二季度同比增长4.2%,波动不大。价格方面,上半年整体吨价同比提升5.4%至3499元/千升,二季度同比提升7.5%,环比加快,与高端啤酒相对整体较快增速以及增值税下调有关。此外,公司经营性现金流净额同比下降8.8%,与购买商品等现金支出,以及税费等增加有关,建议全年维度来看。

  结构升级与增值税下调助推毛利率提升,盈利改善明显:上半年公司净利润率提升1.2pct至10.4%,推动业绩更快增长,主要得益于几方面,一是,毛利率上半年提升0.7pct至40.1%,与产品结构升级以及增值税下调有关;二是,税金及附加占营收比重下降0.65pct;三是,所得税率同比降低0.66pct,主要是当期递延所得税抵减额增加33.4%。同期,公司销售费用率提升0.27pct至18.1%,主要是装卸运输费增加较多;管理费用率下降0.25pct至3.6%,与行政费用、中介机构费等下降以及规模效应体现有关。此外,利息收入减少对上半年财务收益占营收比重影响不大。

  看好公司高端产品较快增长引领结构升级,以及管理效率提升后的盈利持续改善:未来啤酒行业发展重在结构升级,各大酒厂纷纷发力高端啤酒,短期内由于激烈竞争,销售费用投入短期内可能仍维持一定稳定水平。但是,关厂增效,减少多余产能已成大势所趋。当前公司产能远超实际销量,未来5年计划关闭10家工厂,运营效率还有非常大的提升空间,推动利润增速持续快于收入增长。

  盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31/1.58/1.91元,对应PE分别为35/29/24倍,维持“推荐”评级!

  风险提示:玻瓶、大麦等成本上涨;关厂进度低于预期;行业竞争加剧影响销量等。

  康龙化成(300759):核心业务稳定发展,药物发现与药物开发协同效应显著,看好CMC产能进一步释放

  2019H公司实现营业收入16.37亿元,同比增长28.80%;实现归母净利润1.61亿元,同比增长38.51%;实现归母扣非净利润1.56亿元,同比增加32.25%;经营活动现金流2.52亿元,同比增长56.95%。总体而言,公司收入和净利润都保持快速增长,现金流充沛,业绩符合我们预期。

  2019H公司核心业务实验室服务(化学合成+生物学+安评)实现营收10.60亿元,同比增长24.32%;CMC业务实现营收3.77亿元,同比增长47.97%,毛利率20.72%,同比增加5.19%,随着康龙天津CMC产能的逐步释放,CMC服务的盈利能力将逐步提高,我们看好该板块高业绩贡献弹性;临床研究服务实现营收1.90亿元,同比增长23.83%,收购南京思睿和联斯达,进一步拓宽自身临床业务边际。

  得益于公司在实验室化学领域积累的深厚客户资源,公司实现了上游业务向下游业务的顺利延伸。药物发现阶段的体内外生物科学76%的收入来源于与实验室化学的协同效应,78%的CMC收入来源于与药物发现服务(实验室化学和生物科学)的协同效应,药物安全性评价实验中有60%的API工作由公司CMC协同完成。由此可见药物发现与药物开发协同效应显著,我们持续看好公司业绩高速增长。

  公司计划通过限制性股票与股票期权激励计划向高层管理人员(7人)、中层和基层管理人员(89人)及技术人员(146人)合计242人授予权益总计565.14万份,本次授予权益约占总股本0.86%,覆盖员工比例3.74%,覆盖范围之广,充分调动从高层到基层员工积极性。目前公司研发和生产人员合计5504人,相比2018年增加117人。

  近日,公司董事会表决通过了公司在香港上市计划的决议,港股发行数量不超过发行后总股本15%。考虑到公司A股上市只募集了5亿元资金,我们认为此次港港股上市有利于公司增强自身资金实力,加速在CMO产能方面建设,构建CMC+CMO一体化服务平台。

  公司发布公告非公开发行股票发行上市,此次非公开发行股数3840万股,募集资金8.59亿元,发行价格为22.37元/股,公司此次定增的完成,将降低公司财务费用,增加公司资金实力,随着超级涂覆工厂的逐步投产,业绩有望实现高增;。

  随着客户的稳定,公司产品基本定型,批量化生产销量更高,产品良率亦得到较高提升,此外公司定增的完成,新一轮融资之后财务费用将下降,业绩将得到逐步改善。

  公司出口占比由2017年的37%提升到2018年的44%,预计2021年可达70%,海外价格平稳,目前正在与LG洽谈,索尼等客户已经开始批量供应湿法,单月超百万平。目前公司产能、客户拓展顺利,不排除后续在客户进展中超预期可能。

  截至19Q2,公司国内电商移动端月活达7.6亿人,年活跃买家达6.7亿,增速为19%/17%,仍维持较快增长,公司的下沉战略实施效果显著,70%的新增年活用户是来自低线城市,公司下沉的优势在于,是整个生态系统的下沉,电商、支付系统和本地生活等多项服务的同时下沉可以有效提升客户的黏性。获客成本有小幅增加:Q2的边际获客成本(近12个月销售费用/同时期净增买家数)比Q1增加30元至420元/人。

  本季度天猫实物GMV增速达34%,增速相比前序季度有所提升(29%/33%),高于全行业19Q2线%,也高于用户数增速,意味着客单价在提升。快消产品、服装和家居等品类的增速强劲。618期间(6.1~6.18),天猫实物GMV增速达38%,超过120个品牌的GMV突破1亿元。

  新零售、本地生活和菜鸟业务维持高增速。本季度盒马自营店净增15家,6月底门店总数达150家;本地生活板块的订单数和单位订单金额都有增长,促成了GMV的快速增长,板块收入增速达136.6%;菜鸟的订单处理能力持续提升,目前菜鸟网络覆盖了天猫国际97%的订单,本季度收入同比增长50.4%。

  公司本季度实现收入1149亿元,+42%(Q1增速为51%),分板块看:1)核心商贸板块收入增长44%,其中国内电商的广告和佣金收入分别增长26.9%/22.9%,佣金增速慢于天猫实物GMV增速,是因为收入结构的变化:天猫超市的部分销售以收取佣金的第三方模式,转化为直营模式,因此佣金减少,但国内零售的“其他”收入项有明显增加(yoy 134%)。不考虑新业务并表,公司的核心商贸板块调整EBITA margin维持稳定,但是本地生活等业务拉低了整个板块的盈利能力。2)云计算板块维持65.8%的高增速,板块调整EBITA margin由去年同期的-10.4%降低到今年的-4.6%;3)数字媒体娱乐板块,阿里影业并表,收入增长5.6%;4)创新业务板块收入增长21%,主要来自于高德地图。

  排除蚂蚁金服股权激励的影响,公司的利润率同比略有下降。19Q2的运营利润同比增长204%,主要是去年同期蚂蚁金服产生的股权激励费用较高,排除该影响,公司的运营利润增速为27%;公司的调整EBITA同比增长34%,增速略低于收入增速,主要是受本地生活等新业务并表的影响。

  风险提示:电商行业整体增速放缓,低线城市面临来自对手的竞争,新业务拖累盈利能力。

  中青旅发布2019年半年报,实现营业收入58.53亿元,同比增长5.13%;归母净利润3.82亿元,同比下降5.61%;扣非后归母净利润2.58亿元,同比下降15.67%,非经常损益项目主要为政府补助。EPS为0.528元/股。归母净利润的下滑主要受到人工成本、财务费用增加以及古北水镇景区参股房地产公司投资收益大幅减少等因素影响。

  ②盈利端:费用率提升影响本期盈利能力。期间费用率提升2.30pct至16.68%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+1.59pct / +0.48pct / -0.01% / +0.23pct至10.86% / 4.81% / 0.07%/ 0.94%;费用率提升主要系人工成本增加和贷款规模增长。净利率同比下降0.98pct至9.61%。经营活动产生的现金流量净额同比增加104.30%,主要系收入增加所致。

  ①乌镇景区上半年累计接待游客445.98万人次,同比基本持平;实现营业收入8.55亿元,同比增长2.6%,实现净利润4.72亿元,与去年同期基本持平。景区依托世界互联网大会等大型会议配套高附加值服务,积累优质客户和市场口碑,构筑竞争壁垒。

  ②古北水镇景区上半年接待游客100.68万人次,同比下降8.81%,主要受竞争压力加剧和交通瓶颈因素影响;实现营业收入4.2亿元,同比下降8.04%;实现归母净利润0.65亿元,同比大幅下降47.23%,主要系参股房地产公司投资收益的减少。依托长城文化和水镇氛围,不断丰富产品内容,采取多种形式开展品牌营销。

  中青旅遨游网:设立中青旅重庆国际旅行社有限公司,布局中西部旅游市场。中青博联:全力保障北京世园会筹备接待和后续运营工作,深度参与第二届“一带一路”国际合作高峰论坛等众多整合营销活动,2019H1实现营业收入12.01亿元,同比增长10.29%;实现净利润0.21亿元,同比增长18.37%。中青旅山水酒店:上半年市场整体增速放缓,实现营业收入2.45亿元,同比增加9.75%,受新店开业影响,净利润同比下降14.27%。

  公司以文旅综合体为特色,构造景区、酒店、旅行社、整合营销四大板块,围绕“旅游+”发展战略进行业务创新,探索旅游+文化、旅游+地产的策略性布局。公司旗下整合营销板块、酒店板块已于2016年实现新三板挂牌,各业务板块形成联动效应,实现品牌的升值增值。

  盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为0.95/1.12/1.27元,对应PE分别为11.81/9.98/8.78倍。我们看好公司“4+3”多元业务布局和“旅游+”战略下的业务创新,给予“推荐”评级。

  减税+投资收益增加+准备金释放,增厚利润:19H1归母营运利润735亿元(YoY+24%),扣非后归母净利872亿元(YoY+50%)。金融科技19H1归母营运利润28亿元(YoY-33%),系加大对科技业务投资,未来陆金所转型影响有限(利润占比2%)。人身险:上半年新单降幅同比收窄,业务结构优化,各产品、渠道NBVM同步提升,总NBVM升至44.7%推动NBV增至411亿元。EV较上年末+16%,NBV、营运偏差、投资偏差在期初寿险EV占比6.7%、1.4%、2.6%。产险:车险稳增、保证险压降,承保利润38亿元(YoY-70%),“报行合一”成果凸显,费用率同比-1pct,主要系赔付率+1.8pct导致综合成本率YoY+0.8pct所致。投资端边际改善,极端情况亦不存在利差损的可能。IAS39下,19H1总投资收益率4.5%(持平)、综合投资收益率7.1%(YoY+3pct)。假设新增债券收益率2.8 %、股基收益率5%,2019总投资收益率高于5%。投资建议:新单恢复+车改利好龙头+投资端改善,有望推动估值修复。外部不确定性加大,高分红、稳增长、可实现价值储存的标的极具配置价值。目前股价对应2019-2021年PEV分别1.3、1.1、1.0倍,维持强烈推荐评级。

  风险提示:长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

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